几天前刚刚读完了 Ray Dalio 在今年9月10号才发布的新书 <Big Debt Crisis>（《债务危机》），作为全球最大的宏观策略对冲基金 —— 桥水的创始人，Ray 凭借他对宏观经济以及债务危机深入本质的了解与研究，带领桥水看遍了世界经济舞台上不断上演的泡沫与崩溃，疯狂与绝望。

Ray 在书中说，“很多人认为过去发生在不同年代，不同国家的经济危机都是由不同的原因造成的，而我只看到了同样一些事情一次次的重复上演。”

这“同样的一件事情”被 Ray 总结成了一套债务危机爆发的“模式”，并通过这本新书介绍给了我们。书中还罗列了过去一百年间曾发生过的48次经济危机（GDP增速低至负3%或以下），包括对其中的三次（1921年德国爆发的“超级通胀”；1929年美国的“大萧条”以及作者亲身经历的2008“次贷危机”）的详细介绍。

由于中国自有现代化的经济数据以来就没有遇到过书中所定义的危机，因此这本书几乎没有提到中国这个词。但是作为读者的 Murph，自然会不断拿我国经济的发展历程来对照这个模式，试图搞清楚我国会不会也遭遇危机呢？

于是就有了这篇文章，这是一个关于中国经济的故事，让我们从头说起。

第一阶段——繁荣

对于一个国家来说，资本是发展经济必不可少的因素。一个国家的经济如果想要发展，就必须投资教育，投资基础设施，投资工厂，投资机器。我国改革开放前三十年的成就其实不过是把地里的农民变成了工厂里的工人，从农业国变成了工业国。但是可不要小看这一点，工厂里的机器是要花钱买的，产品生产出来之后是需要公路和港口来运输的，工厂运转是要电的，这些东西都需要大量的投资。

那么投资从哪里来呢？来自储蓄。对于一个人来说，我们投资的钱来源于储蓄，而储蓄又来源于我们的收入减去消费。对于国家来说也一样，只是稍微复杂了一点，因为一个国家用于投资的钱即可以是自己国民的储蓄，也可以是外国人的储蓄。也就是说一个国家还可以通过借外债来投资，发展经济。但问题是借外债的风险非常大，后面我们会用大家耳熟能详的巴西与阿根廷作为例子来说明为什么。

《断层线》的作者，前任印度央行行长 Raghuram Rajan 通过对发展中国家几十年经济发展的研究发现，一个国家的投资越多，经济发展就越快，然而，如果投资中资金来源是外债的比例越大，其增长速度相对于那些少有外债的国家就会越慢。

换句话说，用自己国民的储蓄来投资并发展经济，才是最好的方式，这样即有足够的钱来投资，又避免了借外债。而这正是我国过去三十年发展经济的方式。

如图为各国国民储蓄率（国民储蓄 = 政府储蓄 + 居民储蓄 + 企业储蓄）的比较，中国高居榜首。经济发展最快的几个国家，韩国，印度，德国的储蓄率都很高。可以说，如果没有高水平的储蓄率，中国是不可能实现如此快速的经济增长的。

中国高储蓄率的原因有很多，除了民族特点之外，就是众所周知的福利水平较低了。如上图，由于福利水平较低，所以我国的居民储蓄与政府储蓄均远远高于美国。说到福利，看到第一张图的朋友们不知道会不会想到巴西这个国家呢？

我在之前的文章中写到巴西经济被国内不可持续的高福利政策所拖垮。例如在巴西，平均的退休年龄是55岁。退休之后可以获得的平均退休金是退休前工资的70%。而 OECD (美国，德国等发达国家联盟) 国家的平均退休年龄是65岁，退休之后可以获得的退休金仅为之前工资的50%。

这样的高福利政策导致了两个问题，第一就是政府没有钱。在那篇文中我也写到作为一个国土面积跟美国差不多大的国家，巴西国内竟然没有可堪重任的铁路网。就连农民都知道“要致富，先修路”的道理，但是巴西政府没有钱修路。第二就是高福利导致居民的低储蓄率（养老金太过丰厚，就没必要储蓄了）。居民和政府的低储蓄相加，导致巴西的总储蓄率只有15%，如上图，处于倒数第二的位置。

由于国内居民的储蓄率太低，迫使巴西不得不借大量的外债（以美元计价的债务）来投资并发展经济。不过有关巴西的故事，我们后面再说。

过去几十年间，中国通过把大量的收入用于储蓄，进而转化成投资，让中国经济几乎是以肉眼可见的速度完成了现代化。但问题是，如果我们把大量的收入用于储蓄，消费能力不就变得很低了吗？没错，事实正是这样。中国的居民消费占GDP的比一直处在40%以下，不仅远远低于美国的70%，也低于世界上几乎所有主要国家。

既然消费能力差，而生产能力又很强（经济发展在本质上是生产力的提高），我们便没有能力消费掉自己生产的产品。于是只有依靠外贸，把产品卖给外国人。

如图为中国出口总额占GDP的比，可以看到从改革开放之后它一直在快速的上升，2001年加入WTO之后更是几乎变成了一条直线。

由于我们消费的少，生产的多，所以经常账户一直是顺差，即出口的多，进口的少。在正常情况下，这会导致人民币不断升值，因为在外贸市场上，为了购买中国生产的产品，即便出口多以美元结算，但出口商终究是要把拿到手的美元换成人民币来发工资的。因此在外汇市场上，对人民币的需求会超过美元，从而导致人民币兑美元升值。

在这种时候，政府会面临两个选择，既可以选择放任人民币升值，进而不断侵蚀中国产品的国际竞争力（人民币升值会让出口产品变贵，而外国进口的产品变的更便宜），也可以选择印钞去市场上买美元，增加对美元的需求来抑制这个趋势。

（ * 印钞去买美元这件事本身并不会导致货币泛滥，因为还可以用存款准备金率来调节。有兴趣的朋友可以去了解一下“货币乘数”这个概念。因此印钞去买美元避免人民币升值明显是一个更好的选项。）

中国政府选择了后者，印人民币去买美元，维持汇率稳定，以保持出口竞争力。而买到的这些美元，就变成了我们的外汇储备。

如图为中国的外汇储备余额，从2001年中国加入WTO之后一飞冲天。

故事进展到这时候，我们发现中国政府几乎做对了所有的事，才促成了这一场持续了三十多年的经济奇迹。作为一个中国人，我不仅感觉到自豪，甚至会觉得有些神奇。

当然，我们的故事还要继续。

第二阶段——泡沫

当一个国家的经济经历繁荣时，它往往会吸引全世界的投资者。如下图为中国的外商直接投资，从2001年开始，每年都超过500亿美元，2005年中国宣布将允许人民币升值之后，更是每年都超过1000亿美元。

原因很简单，如烈火烹油的经济状态往往会推升资产价格，因为房子和股票都变得更有价值了，而货币又在升值，此时投资中国可以获得双重收益 —— 资产本身的收益叠加人民币升值的收益。

Ray 在书中写到，在这个时段，由于可以吸引到来自全世界的资金，往往会导致这个国家产生资产泡沫。这一点大家都再熟悉不过了，我就不赘述了，直接列一下结果：根据全国人大财经委副主任委员黄奇帆的说法，目前中国一线城市的房价收入比（即一个居民不吃不喝多少年可以买一套房）已经达到了四十倍；二线城市也达到了二十倍；而纽约只有六倍，伦敦只有十倍。可以说已经是一个超级大泡沫。

在资产价格膨胀的过程中，社会中会逐渐出现一些靠贷款买房发家致富的人。他们的故事很快被传播开来，从而吸引更多的人靠债务投入进来，然后再吸引更多的人。没有进来的人都会有一种错失良机的感觉，因此泡沫越吹越大，债务也越积越多。

如图为中国居民负债与GDP的比，在过去十年中伴随房产泡沫快速上涨。

说到这里，债务这个词终于出现了。让我们先来聊一聊它。在前文中我们写到，一国发展经济最好的方式就是储蓄，然后将储蓄转化为投资，发展生产力。而从储蓄转化为投资的过程往往就会产生债务，例如我们把钱存在银行，然后政府把它借走去修路了，或者企业把它借走去建厂了。

所以债务本身不存在好与坏，有分别的是债务的用途。用Ray的说法就是，债务的用途需要产生足够的经济效益来偿还这笔债务。我们可以设想一个高中毕业的学生，他即可以贷款去上大学，也可以贷款去买跑车，这两者的区别是显而易见的。

当然，也并不是负债去投资（上大学算一种投资）就一定是好的。因为投资本身并不一定可以获得足够的回报。例如买房就属于投资，而大部分在次贷危机之前投机买房（买房不是为了住，而是为了等升值）所产生的债务就是有问题的。因为除非房价可以持续上涨，不然这笔投资便无法产生足够的经济效益来偿还这笔债务，最后很可能会大面积违约，导致经济危机。

那么有没有一个方法可以判断一个国家在一段时间内所产生的债务是有效的还是有害的呢？Ray 的方法是观察债务与GDP的比这个数字。原因是GDP是国家总收入，而债务我们前面提到了，可以通过投资来提高生产力，进而提高总收入。因此，如果债务与收入的比在一段时间内快速上升的话，就说明这段时间内产生了大量的债务却没有带来收入的相应增长。而我们都知道，借了超过自己收入能力的债务是会导致违约的，对一个国家来说，则会导致经济危机。

根据今年国际货币基金组织的一份工作论文中的研究，在过去的43次一国债务与GDP的比在五年内增幅超过30%的案例中，除了五例特殊情况外，其余的38次全部在随后的五年内爆发了经济危机。

如图，中国是绿色的，在左上角，因为还没有爆发危机。作者之所以说那五例是特殊情况因为其中的三例是刚刚从上一次经济危机中走出，另外两例则是在五年之后爆发的经济危机。而且作者还强调，所有在债务与GDP的比在初始状态就是100%以上的国家（中国就是这种情况）都在五年内爆发了经济危机（即五个例外都是初始状态在100%以下）。

美国私人债务占GDP的比

如图为美国私人债务占GDP的比。我们可以看到在2008年爆发次贷危机前的十年中美国的这一比率有大幅的上涨。

中国私人债务占GDP的比

如图为中国私人债务占GDP的比。我们可以看到在中国经济发展最繁荣的阶段，即2001至2008这几年，虽然债务本身也在飞速的增长，但由于经济（收入）的增速也很快，所以债务与GDP的比几乎没有什么变化。按照Ray的标准，我们可以说那些年所增加的债务都是好债务，它们被投资在了可以产生经济效益的地方。

而2008年以后的十年就不同了。对比美国我们发现，在同一时间，美国的这一数据从170%下降到了150%，而中国则从120%上涨到了210%，无论从上涨的速度，还是到达的高度上来看，都几乎是前无古人的。除了一个国家，就是1990年的日本。

日本私人债务占GDP的比

如图，日本在1990年爆发经济危机之前的十年中也有债务与GDP的比飞涨的现象，因为它也经历了严重的房地产泡沫。我们都知道，危机之后，日本房价下跌了近三十年（下跌幅度超过65%），日本经济陷入了失去的三十年。

日本房价

这看上去很可怕，确实，与目前中国经济现状最类似的一个国家大概就是当时的日本了。不过日本经济遭遇失去的三十年是因为它在1990年之后犯了一系列错误，而有日本的前车之鉴，我相信中国是不可能犯这些错误的（例如美国在2008年就没有犯这些错误），但这并不意味着中国就不会爆发危机。有关这个问题，我们到文章的最后再来讨论。

我们发现，日本在80 ~ 90年，美国在98 ~ 08年，以及中国在08 ~ 18年间，都发生了债务与GDP的比飞涨的现象，其中最重要的一个原因就是它们都经历了房地产泡沫。

例如根据南开大学国家经济研究院院长夏斌今年3月在清华大学的演讲中所运用的数据：“2016年底，中国涉及房产的贷款有26.7万亿，占全部银行贷款25%。到现在（今年3月），真正和房价、地价相关的贷款已经达到了70%。“ 也就是说，大量新产生的债务并没有变成未来可以产生经济效益的投资，而是变成了房贷，或者地贷。

这就导致了，按照Ray的说法，收入的增速远远赶不上债务的增速，而现在之所以能够产生这么多债务是因为在资产泡沫下抵押品的价格很高，而一旦发生危机，当资产价格下降时，当收入减少时，就会产生大量的违约，从而引爆更严重的经济危机。当时美国的银行们为什么愿意给买不起房的人贷款呢？因为他们认为即便还不起房贷，只要把被抵押的房子卖掉就可以了。而他们没有考虑到如果房价也跌了怎么办？当时的美国人一样坚信着“一线城市房价永远涨”的神话。

第三阶段——反转

这一阶段的标题叫做反转，但它的意思并不是资产泡沫要破了，而是经济在这一阶段开始由烈火烹油般的繁荣变的不那么繁荣了。原因有两个。

第一，前面说到，当一个国家在依靠出口拉动经济，产生大量贸易顺差时，它的汇率会自动上升（汇率这个东西本来就是用来调节贸易平衡的）。这时政府有一个选项，就是印钞去外汇市场买美元，“操纵汇率”，强行稳定住人民币的汇率。

人民币兑美元汇率

如图为人民币兑美元的汇率，我们发现人民币从1995年到2005年这十年间都被政府强行稳定在8.3这个位置上。但是就像我在贸易战那几篇文章中写到的那样，国际贸易体系毕竟不是只有我们一个玩家，如果我们总想赢，那么别人就不玩了。所以我们不得不在2005年开始允许人民币升值。而人民币升值就会导致出口产品变贵，竞争力下降，而进口产品变的便宜，国内厂商竞争压力陡升。

第二，除了汇率这个外部因素外，还有一个内部因素。因为在经济繁荣时期GDP会高速增长，而GDP就是国民总收入的意思。虽然中国居民收入在GDP中占比没有美国的近80%那么高，但是也有60%，因此中国居民的收入是会随着GDP一起上涨的。而收入的上涨也会逐渐侵蚀国内的出口竞争力（因为企业要不断提高工资才可以雇佣到人），让我们生产的东西变得更贵。如图，

以上这两个原因会让中国经济的竞争力下滑。从而导致在国内的投资变得没有以前那么容易产生收益。这也是在这个阶段债务与GDP的比会加速扩大的原因之一，因为同样的一笔投资，不太可能获得十年前的那种收益了。所以中国目前天量债务的现状也不能全怪房地产。

因此，在反转阶段，由于经济竞争力持续下滑，投资收益率不断下降，最终会导致资本外流，因为此时投资别的国家可以获得更高的风险收益比（承担更小的风险或者获得更高的收益）。

而资本外流最直观的表现就是外汇储备的下降，如图：

中国外汇储备余额

从2014年到2016年年中，我国外汇储备大幅下降一万亿，最终因为资本管制的加强而得以被抑制。

除了竞争力下降外，在Ray的模型里，还有一个原因会导致资本外流。前面提到，繁荣时期往往会催生资产泡沫，而资产泡沫会带来“财富效应” —— 房产升值，股票升值会让人们觉得自己更有钱了，因此会刺激消费。这里有朋友可能要提出质疑，觉得房贷把大家的钱都套住了，所以应该导致“消费降级”。其实中国目前并不是“消费降级”，而是“两极分化”。没房的人可能被房子压的喘不过气，但是有房的人可真觉得自己一夜暴富了。根据美国白宫在2010年的报告，美国收入前10%的人占了总收入的60%以上，因此，理所当然的，这部分人的消费也占了50%以上。换句话说，最能决定一个国家消费是否快速增长的，就是这部分有钱人，他们都是有产者，有房子，有股票。

如图为中国私人消费占GDP的比，从2010年开始快速上升。由于消费就是收入减储蓄，因此储蓄率也在下滑。

（ * 心理学上有一个原理告诉我们，人们都会严重高估跟自己处境相同的人的数量。例如喜欢足球的人会严重高估同样喜欢足球的人在总人口中的比例，etc。因此，根据自己所处的境遇而否定财富效应的存在是很正常的，但并不正确。）

Ray 通过研究过往案例的经济数据认为，在泡沫阶段，财富效应会导致消费上升，它不仅会令国内消费扩大，例如上面那张图，也会导致进口上升 —— 购买外国的产品和服务也会相应增加，进而让经常账户恶化（产生逆差）。这一点最直观的表现就是国人出国旅游和留学的人次与花费在快速增加。

当然，就算没有财富效应存在，随着中国经济的发展，人均收入的大幅提高，这两个数据也会增加的，只是可能没有这么快。

前面我们写到过，一国出口比进口多的情况下（经常账户顺差），会让外汇市场上对本国货币的需求量变大（即便商品以美元结算，厂商终究还是要换成人民币来发工资的），进而推升本国货币升值。而如果产生了经常账户逆差，则会让本国货币有贬值的压力，进而引发资本外逃。

由于财富效应影响的是进出口的平衡，那么最直观的表现就是经常账户的恶化了。

如图为中国的经常账户，可以看出从2008年之后顺差确实大幅下降了。不过跟那些爆发过危机的国家相比，中国的经常账户目前可以说是没什么问题的。

如上图为泰国在年引爆1997年亚洲金融危机时的经常账户，几乎连续十年为负，而且多年超过了负5%。根据Ray的统计，在27个最终由债务危机演变为货币危机（货币大幅贬值，通胀或膨胀大幅上升）的国家中，在爆发危机的那一年，平均经常账户余额为负（逆差）6%。而中国现在是正（顺差）1.75%，可以说距离警戒线十分遥远。所以说目前来看，贸易问题对中国资本外逃的贡献微乎其微。不过我还是把它写了下来因为很明显，情况正在发生变化 —— 贸易战来了。

由于美国每年进口大量中国商品（去年为5000亿美元），而中国只进口很少的美国商品（去年为1300亿美元），因此贸易战一方面肯定会严重损害中国出口企业的价格竞争力（被加了关税），另一方面则会因为出口下降而令中国的经常账户恶化。这两点都会加剧资本外逃的趋势，进而让人民币贬值。事实上市场也确实是这样反应的，在过去短短几个月里，人民币兑美元贬值了8.5%。

贸易战的问题是中国在面对债务危机的压力时最大的挑战和变数。它也是目前中国的处境不同于所有之前爆发过危机的国家的主要原因，因为中国不仅需要考虑其所运用的政策会对自己产生什么影响，还要考虑它们会对全世界产生什么影响。我们现在已经是世界第二大经济体和第一大贸易国，如果中国爆发危机，它肯定也会迅速的波及全世界，创造又一个“百年一遇”。那我们会爆发危机吗？

第四阶段——崩溃？

让我们不要忘了Ray 的那句话，“很多人认为过去发生在不同年代，不同国家的经济危机都是由不同的原因造成的，而我只看到了同样一些事情一次次的重复上演。”

那么，对于我国这样一个一步步按照债务危机的模板 —— 依次经历过繁荣，泡沫，竞争力下滑，债务飞涨和资本外逃的国家来说，最后大概率是会发生危机的。这一阶段我们就来分析为什么，不过对于投资人来说，我们不仅关注会不会发生危机，更关注危机爆发后会发生些什么事。

让我们再次介绍一下我在《世界经济2017》中介绍过的Ray眼中的经济盛衰循环，不过这会解释的更详细一点。

如图，左边代表债务，右边代表生产力。首先我们需要知道，在长期来看，一国的人均收入水平就是由它的生产力决定的。例如中国比印度富有是因为我们有能力大规模的生产汽车，生产手机，修建高铁，而印度由于国内极度不自由的经济环境（明码标价的腐败，无处不在的经营许可证以及僵化的劳动力市场等），到现在也只能生产一种七十年前就有的“大使牌汽车”。当然，一个国家想要发展经济不是储蓄就可以了，还要有良好的经济制度，高效的政府以及自由的商业环境。不过这些就不在这里展开讨论了。

如果没有债务的话，经济的发展（收入的增长）就应该是非常平稳的，像右边那样，收入随着生产力的提高而稳定增长。但是很明显，在真实的世界中一个国家的经济发展往往是左边那种情况，有繁荣，有衰退，形成循环。为什么呢？因为债务可以在短期内提高人们的收入。

前面讨论过，当经济处于繁荣期时往往会推升资产泡沫，资产泡沫导致财富效应，让经济更显得烈火烹油般火热。此时，人们会错误的估计自己的未来收入，会认为经济将永远繁荣下去，“房价永远涨”这样的幻想也开始出现在人们的脑袋里。另外，我在《世界经济2017》中还写到贫富差距的扩大（资产泡沫扩大贫富差距）会导致穷人为了不大幅落后于富人快速提高的生活质量，而不得不依托于债务，靠借钱来强行提高自己的生活水平。

以上这三种现象叠加起来就会导致人们在短期内依靠债务大幅增加自己的消费/投资水平。是不是这样呢？举一个极端点的例子，当我认为房价永远涨的时候，我会贷款去买十套房子。而在经济活动中，一个人的消费/投资，就是另一个人的收入。我买了十套房，卖房子的人瞬间获得了大量的收入。因此，当我们依靠债务大幅增加自己消费/投资水平的时候，我们的收入也会大幅增加，在生产力并没有大幅提高的情况下。

于是就有了下图：

如图，灰色线代表在没有债务的情况下，经济发展（收入增长）的轨迹，黑色线则代表在有债务的情况下，经济发展（收入增长）的轨迹。所以产生了我们耳熟能详的“经济周期”。

更有趣的是，现在我们知道了，由于一个人的消费/投资就是另一个人的收入，因此在繁荣和泡沫期 —— 黑色线超过灰色线的部分，收入的快速增长本身就是不可持续的（因为债务不能无限增长）。但是往往在这个时候，前面提到过，债务与收入（GDP）的比还要更加大幅度的增长呢。

美国私人债务占GDP的比

例如美国在次贷危机前发生的情况，这一比率曾大幅增长。可想而知在这个过程中，整个经济已经是多么危险。迟早有一天，人们借债的能力会达到极限，债权人会意识到来借钱的人的收入能力其实根本不足以负担这笔债务；而债务人也会因为自己背负太多的债务而感到害怕。

当这一天到来的时候，债务人会停止借贷的行为，有可能是被动的（因为债权人害怕了）， 也有可能是主动的（因为自己害怕了），整个过程便开始翻转。债务减少导致消费/投资减少，而一个人的消费/投资就是另一个人的收入，又会导致收入减少。收入的减少会让债务人更加不敢，或者更加没有资格借钱。更糟糕的是，由于收入下降，资产价格往往也会在同一时间崩盘，因为收入大幅上涨的愿景破灭后人们又如何能负担的起如此昂贵的资产呢？当资产价格与收入同时下跌时，大量的违约就产生了。而违约导致抵押的资产被拍卖，更加剧了资产价格下跌的速度，从而形成恶性循环，一场经济危机就这样爆发了。

可想而知，上面所描述的情形是非常可怕的，因此当它发生的时候，各国政府都会想尽办法救市，或者说在危机真正爆发之前就采取印钞等手段想要阻止危机的爆发。

说到救市，大家一定会联想到“四万亿”，其实它不是过去十年内中国政府唯一的一次救市。接下来，我们就要去搞清楚中国过去这些年到底发生了什么，不过必须先去看看美国在2001年发生了什么。

在2001年，美国遭遇了互联网泡沫的崩溃（纳斯达克指数狂跌78%）以及9-11，一场危机近在眼前。为了应对危机，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘开始下调利率（印钞）。

美国利率

如图，从2000年的6.5%一路下调至2003年的1%。这一举措成功的降低了整个社会借债的成本，因此人们得以继续依靠债务消费/投资。

让我们再来看一下这张图，

美国私人债务占GDP的比

结果就是，虽然美国在2001年还是遭遇了经济衰退（灰色部分 —— 连续两个季度GDP负增长），但是债务并没有下降，而是继续高歌猛进。

美国房价

如图为美国房价走势图，我们可以发现从1996到2001年之间，美国的房价就已经同债务一起在快速的上升了。可以想象，如果在2001年美联储没有印钞（降低利率）去救市的话，美国在当时会遭遇一场更持久的衰退，但是大概也可以避免后来在2008年遭遇次贷危机这样的灾难了（因为泡沫变得更大，债务变得更多）。

这样想问题虽然没错，但是问题在于，通过对过去所有爆发过危机的国家的研究，Ray发现没有一个政府会不救市。没有人会同意在自己的任上爆发危机而袖手旁观。

因此，之前我们提到的模型就变成了这样：

如图，在一个大的债务周期内，会有很多小型债务周期，每当一个小型债务周期开始反转时，政府就会出手救市（通过印钞降低利率），并开启下一个小型债务周期。在这个过程中，就像美国在2001年的经历那样，每一个小型债务周期都会让债务总量变得比上一个周期更多。

但是很可惜，债务最终不可能涨到天上去。

美国利率

如图依然为美国利率，在次贷危机时，美联储更快速的降低了利率，甚至把利率降到了零。

美国私人债务占GDP的比

可是如图，美国的债务与GDP的比依然在快速的下滑。换句话说，没能阻止之前我们解释过的那个恶性循环。

美国房价

因此，如图，美国房价也在大幅下滑。

而且美联储当时不仅仅是降低利率这么简单，更是直接印钞去买房地产抵押贷款证券，换句话说，通过直接压低房贷利率的手段鼓励老百姓买房。这就是我们熟悉的“量化宽松”政策。

美国三十年房贷利率

如图为美国三十年房贷利率，我们的关注点是红色方框里的那一段时间。在那段时间里，美联储通过量化宽松政策，将房贷利率从6%压低到了3%。而我之所以要把这么多数据都截下来就是为了让大家看看它在历史上可是从未低于过5%。

如图为美联储的资产负债表，在法理上，美联储印的每一张钞票都是它的负债，因此我们可以看看为了拯救次贷危机美联储印了多少钞票！但是很明显，这样疯狂的印钞依然没能阻止危机的蔓延。

而美国还算好的，日本就更惨了。

如图为日本的利率，从1990年危机爆发后就几乎一直是0%。

日本的私人债务与GDP的比却一路下滑。

所以房价就变成了这样，连跌近三十年。至于为什么美国经济最终恢复了增长而日本变成了这样是经济学界热议的话题，我们后面会提到一些，但它不是本文的主题。在这里我们只需要看清一个事实，就是债务是不能涨到天上去的，当债务到达极限时，债务人会清楚的知道自己已经无法负担更多债务了（或者为承担大量债务而感到担惊受怕），而债权人也会清晰的意识到其实债务人并没有能力偿还贷款。此时无论政府如何救市，如何印钞，如何出政策都无法阻止危机的爆发了。

当然，即便如此，如果美国在次贷危机中没有做那些救市的行为，很可能世界就要再次经历“大萧条”了。因此，Ray将美国在次贷危机中的经历称为“优雅的去杠杆”（beautiful deleveraging）。

现在我们就能看懂从2008年至今中国都经历了些什么了。让我们再看一下这张图：

一次大的由债务繁荣到债务危机的循环，中间会包含很多小循环，直到债务到达极限，经济开始不可避免的去杠杆，削减消费/投资，而又因为一个人的消费/投资就是另一个人的收入，因此收入大跌，迫使人们削减更多的消费/投资，形成恶性循环，引爆严重的经济危机，而任何政府的救市手段都很难产生良好的效果。

中国在过去十年中，发生过两次小的循环。如图为中国利率变化：

第一次是2008年遭遇次贷危机，没问题，政府“四万亿”救市，股市大涨，房地产大涨。

第二次是2015年，虽然没有什么外部危机，但是由于债务风险越来越大，经济竞争力越来越弱，所以经济增速下滑明显。政府再次出手救市，如上图，连续降息降准（印钞）。

如图为中国房价的涨幅，其实我们看到2015年年初时房价已经开始下跌了（小循环开始向下），但是政府的救市又让它在2016年大涨。我认为中国2015年的那次救市非常像美国的2001年。“房价永远涨”的神话也是从那时开始，因为这不，政府确实救市了呀？如果政府不愿让房地产下跌，那么它怎么可能下跌呢？

事实上我们从美国和日本的例子已经看出，没有一个政府是不救市的。之前之所以可以成功，只是因为债务还没有到极限。如果债务加到极限的话，就救不了了。除非政府可以宣布，“以前的房贷不用还了，让我们贷款买新的房子吧？”

（ * 如果真这么干，恐怕是有史以来最generous的一次财富重分配，老百姓是高兴死了，但恐怕从此以后都不会有人在中国投资了。当然，是没有国家会这样干的。）

那么我们怎么判断中国目前是否已经到了债务的极限呢？很可惜，很难判断。我们只能跟过往的历史做比较。

前面我们提到过，中国的私人债务占GDP的比目前是全世界最高 —— 超过210%，超过了2007年美国的170%，仅次于1990年日本的220%。而后两者分别导致了大萧条以来最严重的两次经济危机。

私人债务又包括企业债务和居民债务。

中国的企业债务高居世界第一。

不过居民债务不算特别高。但是问题在于，中国居民的收入占GDP的比也很低。所以如果我们算居民债务与可支配收入之间的比，根据海通证券首席经济学家姜超的计算，已经达到了90%，如下图，

而美国的这一数据在2007年曾达到过120%，日本在1990年曾达到过100%。所以说如果居民债务还没有到极限的话，应该也快了。而且还要考虑到我国社会福利不如美日两国，所以居民在举债的时候顾虑会更多一点。

当然，除了私人部门之外，还有政府部门，如下图，

可以看出，中国的政府债务（中央+地方）还是很低的。需要注意的是，我们知道地方政府有很多融资平台，这些债务都被算在企业债务里了，而没有算在地方政府这里，所以地方政府债务有所低估，企业债务有所高估。

不过政府债务并不是我们关注的对象，因为不管发生什么，危机时政府是一定会救市的，政府一定会增加债务。但是我们已经知道了，危机爆发的原因是私人债务达到了极限，所以不管政府怎么做，都很难让债务已经达到极限的私人部门重新开始积累债务。

其中最明显的例子就是日本了。如上图我们发现日本政府部门的债务已是冠绝全球，就是在1990年之后不断救市（修桥，造路，给银行直接注资等等什么都尝试过了）的过程中所积累的。然而日本的房价，私人债务占GDP的比依然下跌了近三十年。

如图，1990年后日本政府债务一飞冲天。

因此综上所述，可以说目前中国的债务很可能已经非常接近于极限了。那么如果中国爆发危机，又会发生什么呢？

如果你看过《大空头影评 —— 次贷危机十周年》那篇文的话，可真是帮了我的大忙。 在那篇文中我写到，2004年年中，由于美国入侵伊拉克令国际油价暴涨，再加上长期的低利率政策导致的货币过剩，时任美联储主席的格林斯潘开始加息以应对通货膨胀，如图，从1%一路上调至5%。美国的房地产价格也开始在2006年回落。

美国联邦基金利率

美国通胀率，从2002年的1.1%一路涨到2005年的4.6%，导致美联储在同一时间内不断加息抑制通胀。

可见美国的房地产泡沫其实是被自己刺破的。是美国的高利率政策让当时的高房价变成了越来越难以负担的资产。可以想象，如果当时没有发生格林斯潘突然大幅提高利率的事件，美国的房地产泡沫也许还可以多坚持几年。虽然它终究是要破的。

所以说中国虽然也有债务和房地产泡沫，却不一定会马上破，因为暂时还没有明显的导火索。不过有一个人认为导火索很快就要有了。

如图为美国的利率，在实行了长时间的零利率政策后，美国经济终于开始复苏，美联储也于2016年开始加息。2017和2018年两年更是每年加1%。

如图，美国十年期国债的收益率也刚刚再次超过3%。之前我们讨论资本外逃时曾经讨论过它是由于中国经济竞争力下降，进而导致资本向海外寻求能够带来更高风险收益比的资产。而美国国债在金融市场上被认为是零风险资产，当它的收益率越来越高时，就会不断吸引全世界的资本。

过去发生过的那些由债务危机引发货币危机的案例，有很多都是由美联储不断加息作为导火索的。例如1994年爆发在拉美的“龙舌兰危机“，2000年的阿根廷危机等。

有趣的是美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最近做了一张图告诉我们过去每一次美联储的加息周期都导致了世界上的某个地方爆发了经济危机。

由于中国最近这些年也面临资本外逃的压力（外汇储备下降了一万亿），因此（我最喜欢的）海通证券首席宏观分析师姜超提出了“保汇率还是保房价”的论断。意思是在美联储不断加息之际，如果我们选择跟随加息抑制资本外逃，就会刺破房地产泡沫，因为已经债务累累的房地产市场无法承受太高的利率，就像美国2006年那样。

姜超认为我们会选择跟随加息，因为汇率比房价要更重要一些，因此还写了例如《2016年或是中国房地产历史大顶》这样的文章。

虽然我非常喜欢姜超（因为他很关心民生问题），也经常转发他的文章，不过在这个问题上我的看法完全不同。我的观点是“不会保汇率，但最终房价也是要大跌的，不论政府如何救市。”

后面这一点大家想必现在已经很清楚了，如果债务已达极限的话，危机来了不论政府如何救市房价还是会跌。而为什么姜超会觉得我们应该保汇率呢？可能是害怕中国经历1997年泰国那样由货币大幅贬值而引发的通货膨胀式危机吧？不会的。

Ray在书中说，当一国的债务达到极限，来到崩溃阶段的时候，会有两种后果。第一种就像日本和美国那样，房价大跌，经济衰退，但是汇率不会出问题；第二种则像泰国那样，房价大跌，经济衰退，并且汇率会崩盘（兑美元大幅贬值50%以上），进而导致进口价格上涨，引发严重的通货膨胀，国民财富大幅缩水。

有趣的是，在过去的所有案例中，由于债务已经到达极限，所以不管发生什么，房价都是救不了的。只有一种情况下房价会涨，就是爆发“超级通胀危机”。在超级通胀危机之下，货币贬值到一文不值，那时候所有不是纸币的资产都会疯狂涨价。中国是不可能发生这种事的。

那么以上两种后果到底因为什么而不同呢？Ray给出了很多条标准，而中国是一条都不符合的。我们先来说说最重要的一条 —— 外债。Ray认为，当一国发生经济危机时，由于政府无法靠印钱来还外债（可以印泰铢但是没法印美元），因此大量外债会让投资者感到非常恐慌，他们会去拼命的兑换美元，从而令本国货币贬值。本国货币贬值后，外债就变得更加还不起了，于是投资者更加恐慌，货币更快的贬值。因此，当债务危机爆发时，有大量外债的国家往往会遭遇货币大幅贬值的危机，而货币大幅贬值又会令进口价格陡升，引发严重的通货膨胀。因此，Ray把这类国家遭遇的债务危机称为“通胀式债务危机”（Inflationary）。

在文章的最开始我们提到，当国内储蓄严重不足时，一国就只能通过借外债来满足投资的需求。例如巴西作为一个储蓄率只有15%的国家，外债当然也是很高的了。相比于中国的13%，巴西外债占GDP的比在2017年为32%（十几年来一直在30%以上）。让我们来看看过去这些年巴西都发生了些什么。

如图为巴西Real兑美元的走势图。

2014年，由于政治危机加上办世界杯，奥运会的劳民伤财，巴西遭遇了经济衰退，Real兑美元一路下跌近50%。而今年一月份开始，由于选举的不确定性（民粹主义者可能上台），Real再次大幅下跌25%。

如图为巴西的通胀率。

在2014年曾陡升超过10%，今年也再次开始攀升。而且我们看看巴西这些年所经历的通胀就可以想象这个国家的经济被管理的多么糟糕。

下图为阿根廷的外债规模。

如图，可以发现阿根廷过去这几十年来外债规模一直不低，在2016年也高达35%。因此，当次贷危机到来时，阿根廷马上遭遇了恐慌。

如图为美元兑阿根廷比索的汇率，可以发现，从次贷危机开始，阿根廷比索就一直在贬值（图示为美元在升值），累计已经超过了90%！

如图为阿根廷的通货膨胀率，一直没有低于过10%，近几年更是达到了40%。来自阿根廷的好友对我说这个国家目前已经乱到了没人敢携带好东西出门的地步。如果开一辆好车出门，那么非常有可能会被当街抢走。

上图为Ray整理的所有发生过货币危机进而导致通货膨胀案例的一些数据，我圈出了三个最重要的，分别是外债占GDP的比 —— 平均值为46%，中国为13%；经常账户（贸易是顺差还是逆差）—— 平均值为负6%，中国为正1.75%；外汇储备占GDP的比 —— 平均值为10%，中国高达23%。

更不用说中国目前还正在实行资本管制（一定程度上限制了资本外逃的速度，至少短时间内不会形成规模，引起恐慌）呢。所以说中国是不会发生货币危机的。

为什么中国不会遭遇货币危机（货币大幅贬值50%以上）呢？因为外债很少，外汇储备也很充足，因此当人民币贬值的时候是不会引起恐慌的。而中国是一个出口大国，人民币贬值会刺激国内经济发展，让中国经济的竞争力变得更强，中国资产的价格也会更便宜，这些条件都会吸引新的投资。因此当人民币贬值到一定程度的时候，即便是政府不管，也会有市场的力量来阻止它继续下跌。何况政府不可能不管。这就是在Ray的那些案例里，虽然每个国家在危机中都会经历货币贬值，但没有导致崩溃的原因。

所以在理想状态下，政府是不可能保汇率的，让它跌一跌对中国有很大好处。Ray在书中也写到，在所有债务危机的案例中，最终政府都会选择印钞，（由政府）借钱大搞投资以及让货币贬值。那些行动越快的国家，恢复的也越快。

因为如果在债务危机中政府还去提高利率的话，只会导致资产价格更快的下跌，债务收缩的更快，收入下降的更快，形成更加恶性的循环。因此不管政府最初是怎么想的，包括那些想保汇率的国家，最终都会放弃，因为提高利率紧缩经济对人民来说实在是太痛苦了。

让我们来看一个犯下严重错误的国家，日本。

如图，红色线是日本的股票指数，蓝色线为日本的利率。我们可以发现，在1990年一月日本“平成泡沫”破裂之后，日本人用了整整六年的时间（1990 ~ 1996）才把利率降到零。而美国爆发次贷危机时完成这一动作只用了不到一年，如下图：

那么日本人是怎么想的呢？其实他们在保汇率呀。

如图为日元的汇率，由于日元实在太便宜了所以我们只能倒着看 —— 以美元兑日元的方式。我们发现，从1985年日本签署《广场协议》，日元开始从1：250升值到1：150左右。1990年平成泡沫破裂，而日本人迟迟不愿意快速的降低利率，导致国内发生了disinflation —— 通胀率下滑的现象（如下图）。所以就在国内爆发严重危机的时候，日元竟然是升值的！如上图，从1990年的1： 150升值到了1：100以下。

如上图为日本的通胀率，从1990年的4%下滑到了1996年的负值。在经济中，这种类型的通胀率下滑（不是那种从百分之十几往下滑而是从低点开始）比通胀率上升要可怕的多，因为通胀下滑意味着商品的售价下降，进而意味着企业收入减少，而企业收入减少则意味着企业要削减支出 —— 裁员，进而导致居民的收入减少，更买不起商品了，商品的售价更加下滑，进而变成恶性循环，让经济陷入严重的衰退。日本毫无疑问正是在那些年经历了这一惨痛的教训。

奇怪，难道日本没有人懂经济学吗？为什么会制定出这样的政策？在一本可能是日本最著名的经济学著作，辜朝明的《大衰退》中，作者写到，“日本当时是世界上最大的出口国之一，我们没有那么容易去让货币贬值（印钞救市），这样会激起贸易伙伴的强烈不满。”

考虑到当时的日本刚刚因为顶受不住来自美国贸易战的压力在1985年同美国签署了《广场协议》（内容是让日元以及德国马克等货币兑美元升值），这样的顾虑可能也不无道理。

于是我们又可以说回中国了。今天的中国是全球第一大贸易国，对世界的影响远远比当年的日本要大。不信？如下图：

如图为美国S&P 500股票指数，2015年8月11日，中国政府宣布“汇改”，准备让人民币贬值。结果美国 S&P 500指数在几天之内就大跌超过10%，把美国人吓坏了。原因我们已经多次提到，人民币贬值会刺激中国经济，但会让美国货变的更贵，影响美国就业。

因此，我们现在似乎面临着与当时的日本非常相似的处境，在债务快到极限时又遭遇了贸易战。所以这场贸易战真的给已经非常脆弱的全球经济蒙上了一层浓厚的阴影。未来会发生什么便真的很难预测了。不过好消息是，我会一直和大家在一起的。

《财经》记者 吴杨盈荟 刘泓君 | 文 发自北京、硅谷  宋玮 | 编辑

全球每10台矿机挖比特币，有7.4台就来自于比特大陆。

无论在回报50倍、百倍的币圈，还是在传统的商业世界，比特大陆都是一个奇迹。詹克团与吴忌寒联手创建的比特大陆，成立不足六年，即成为中国第二大、全球前十大无晶圆芯片设计公司（按收入计算）。招股书显示，比特大陆2018年上半年营收高达28亿美元（约196亿元人民币），净利润7.427亿美元（约51亿元人民币）。投资人李笑来将吴忌寒称为“区块链行业中带伤带血的战士”：“如果这个世界里有一个我可能打不过的对手，那就是吴忌寒。”

然而，比特大陆的上市之路却风波不断。此前《财经》记者从多名投资人处获得消息，比特大陆预计于今年8月底赴港提交招股说明书。但随后其上市时间一再拖延，业界也一度传出比特大陆停止IPO的谣言。尽管几度拖延，比特大陆最终于9月26日交出一份财务数据乐观的招股书，有望成为今年登陆港交所最大的高科技芯片股。这也是继小米、美团之后，第三家在香港上市的同股不同权公司。

招股书显示，比特大陆至今已经营9代芯片和14代矿机，一年里获得三笔融资，分别是2017年8月、2018年6月和2018年8月获得5000万美元、2.927亿美元以及4.42亿美元的A轮、B轮和B+轮融资，其每股价格已经比去年8月翻了10倍有余。乐观之下，也有隐忧。目前营收高度依赖矿机销售，2018年上半年，矿机销售占到营收的94.5％，至今依然有价值8亿美元的存货。

此时，正值上市的比特大陆过得尤为惊险。比特大陆曾经依靠技术优势成就了它在比特币挖矿领域的霸主地位，并开始向AI芯片领域进军。但随着加密货币大环境陷入熊市，支撑其营收的S9矿机售价从最高点大跌90％，它正在遭遇双面夹击：曾与芯片研发的肱股之臣杨作兴决裂，竞争对手后发先至，矿机领域四面楚歌；曾经背负行业骂名成功分叉，又倾尽公司与个人财力扶植的比特币现金面临分裂。

图/视觉中国

这家全球矿机市场垄断第一的公司，在矿机上已经两年没有重大技术更新了。如若在矿机研发上持续落后，比特大陆很可能失去矿业霸主地位。

9月21日，吴忌寒在全球矿业峰会上宣布，即将量产下一代7nm ASIC芯片BM1391，该芯片将包含超过10亿个晶体管，实验测试中功耗效率低至42J/TH。2048资本创始合伙人郭春龙强调，此款芯片目前应该是实验室数据，离量产还有距离：“如果量产的话，那就应该是放在机器里面实测的数据，一般叫墙上功耗。”

目前比特大陆用来支撑市场的矿机仍然是发布于2016年6月的蚂蚁S9。据面向投资人的融资材料显示，2018年一季度，比特大陆总收入19.0亿美元，其中97％均来自矿机销售的收入。而在这部分收入中，S9型矿机占到了67％的比重。然而S9推出时间为2016年6月。从2016年到2018年，在加密货币行情最好的两年时间里，比特大陆竟然没有在比特币（BTC）挖矿上继续研发出一款新矿机。这在以半年至一年为一个迭代周期的加密货币矿业领域实属罕见。

比特大陆S9矿机。 图/受访者提供

“如果比特大陆还不推出新一代矿机，再过几个月矿工阵营很大可能集体倒戈。现在矿工买S9基本没有意义，赚不到钱，S9已经卖不掉了。”一家矿池创始人告诉《财经》记者。

该矿池创始人算了一笔账。目前在中国主流电费是0.4元/度，按9月19日的数据计算，蚂蚁S9矿机日收益为21.3元，日电费成本为14.3元。挖矿收益中电费成本占比高达近70％，剩下约30％才是净收益。“全网算力增长很快，只需要几个月S9电费成本会从收益的70％变成100％，只能关机。”该矿池创始人说。

S9价格大幅跳水，跌至最高点的十分之一都不到，这让比特大陆的库存贬值惨重。比特大陆拥有大量S9矿机库存。比特大陆招股书显示，截至2018年6月30日其因存货减值带来的损失高达近4亿美元。

有接近比特大陆的人士称，比特大陆正在海外以成本价向大户买家大量出清S9余货。美国宾州UFA数币矿场服务商Will告诉《财经》记者，S9最高曾炒到过6500美元（约合人民币4.5万元），现在只需200美元-300美元（约合1300元-2061元人民币）就能买到。一开始S9只能买到期货，需要等待三个月左右才能拿到现货。2018年三四月开始币价遇冷，S9逐渐可买到现货，现在变成大量库存囤积在仓库里。而据一名比特大陆前核心员工告诉《财经》记者，S9的成本价格约在2500元-2700元人民币，低于目前海外售价。

郭春龙根据从晶圆生产厂、封装厂、内部员工确认的信息等，结合已有数据与比特大陆矿机成本价格，估算比特大陆曾经有几次流片失败，损失约60亿元人民币：

• 2017年四季度，比特大陆曾经向台积电下单生产100万台矿机的BM1385 28nm晶片，用来生产新型号额矿机V9，这款芯片曾在2016年首批生产，停产一年多。但矿工们发现V9其实就是此前的S7，这批造价20多亿元人民币的100多万台矿机至今尘封在比特大陆仓库，无人问津。

• 2017年末是比特币行情最好的时候，比特大陆为了赶行情，铤而走险使用10亿元人民币采购没有经过验证的12nm芯片，流片失败，最终以失败告终。

• 2018年初，比特大陆继续豪赌10nm芯片，这些芯片足以收购100万台矿机。此一役，烧掉30亿元人民币。

郭春龙告诉《财经》记者：“除非比特大陆能更换团队，否则技术很难一飞冲天。7nm即使量产成功，也已经走到了芯片制程的最前沿，成本高出对手的16nm和10nm不少，性能可能在一个水平上。”

与此同时，比特大陆的竞争对手们在矿机研发上屡有斩获，让这家公司陷入技术围城。

据第三方数据机构币印的矿机收益参考显示，若以比价0.4元每度计算，截至9月13日算力，目前挖比特币价格最高的矿机是神马M10，每日收益为31.58元。比特大陆生产的蚂蚁S9系列最好的收入在第24名，每日收益仅为8.77元。

神马矿机。 图/受访者提供

在挖矿收入排行榜上，芯动A9矿机高居首位。其生产厂商为一家位于武汉名叫“芯动科技”的公司。但是这款矿机不挖比特币，只挖另一种PoW货币ZCash，每日挖矿收入为169.31元。

芯动科技技术副总裁Roger Mao告诉《财经》记者：“在技术设计上，比特币挖矿的算法最简单，主要是如何去做底层的低压设计。相比而言，其他后出现的币种，在设计上为了防止ASIC芯片一方独大，在技术上对运算要求低一些，内存要求高一些。”

据行业人士介绍，和新一批崛起的竞争对手相比，蚂蚁S9性能落后了约30％。

衡量矿机的核心指标为单位算力功耗（W/T），即矿机的功耗/算力。W/T决定矿机收益效果，算力跟收益有关，功耗跟成本有关。在相同计算能力的情况之下，矿机的功耗越小，意味着矿机的性能越好，净收益越大。

业界普遍公认，新一代BTC矿机的单位算力功耗应该在70以下。目前市面上有两款矿机达到这一指标——神马矿机M10为66W/T，芯动矿机T2turbo+为69W/T。而比特大陆矿机S9功耗比最低为104W/T，比神马矿机M10高出了37％，比芯动矿机T2高33％。

除了神马矿机和武汉芯动科技，比特大陆的另一主要竞争对手嘉楠耘智也在矿机创新迭代上不甘落后。2018年7月底，嘉楠耘智宣布推出阿瓦隆A9系列矿机，率先使用7nm制程芯片，算力跃升至30TH/s，单位算力功耗下降至57W/S。目前阿瓦隆A9系列矿机已经进入预售阶段。

“现在是16nm、10nm、7nm祖孙三代芯片同场竞技。”上述矿池创始人告诉《财经》记者。矿机芯片制程越小，矿机功耗越低。神马M10和蚂蚁S9使用的是同一代技术16nm，芯动T2是下一代10nm，阿瓦隆A9则是最新一代7nm。

“神马M10用前一代技术做出了下一代的功耗效果，成本最低，铺货能力强。现在没有人跟神马抢16mn产能，因为别家做出来的功耗太高没人买。7nm问题在于现在产能不足，相当于一个小孩子站在高台阶上，但用7nm后劲很足。10nm夹在两个中间，都不可小视。”

神马矿机芯片。

“我们的调研结果，目前在技术上有实力的主要是神马与芯动两家，芯动在行业积累产能方面更有实力，用的是三星的供应链，不受竞争对手钳制；比特微成立的时间比较短，一旦站稳脚跟，想象空间大。”郭春龙告诉《财经》记者。

“比特大陆需要马上发布新一代矿机，只要客户开始买别的机器了它就很危险。”一位矿池创始人说。

矿工和矿池都在期盼比特大陆推出新一代矿机，但比特大陆的举动却让他们感到困惑。2018年8月，比特大陆宣布推出一款全新矿机——蚂蚁矿机S9 Hydro。看到这款矿机的详细参数后，矿工们的情绪从兴奋变成了失望。这款所谓的“新品”矿机被认为不过是在过去的S9上加装了水冷装置。官方声称可以降低噪音，加快散热，有利于降低矿场运营成本。同时降低了挖矿对专业矿场环境的要求，让矿工在家中亦可挖矿。

一名矿场主告诉《财经》记者，相比起直接降低功耗比的芯片迭代，这种用户体验创新对他们来说基本毫无意义。

这让不少人质疑比特大陆是否还持续保有进一步技术创新的能力。此前，比特大陆曾在芯片上领先市场。2013年8月比特大陆第一代芯片BM1380（S1矿机）流片，采用55nm工艺，2014年4月第二颗芯片BM1382（S3矿机）于流片，采用28nm工艺。这两颗芯片都比竞争对手烤猫同时期的矿机芯片130nm和40nm的工艺高了一至两代，功耗比大幅下降。比特大陆由此首战告捷，取得矿机市场领先地位。

直到2014年10月，比特大陆推出第三颗芯片BM1384（S5矿机）流片，在性能上与烤猫28nm的BE300矿机相比已经落后了。然而比特大陆最大的竞争对手烤猫突然神秘消失，矿机性能开始落后的比特大陆再度成为市场赢家。

2015年6月，比特大陆BM1385芯片（S7矿机）流片。该芯片继续采用和上一代芯片同样的28nm工艺，但功耗和成本大幅降低近50％。神马矿机创始人杨作兴向《财经》记者表示，这是由于该芯片采用了一套新的设计方法学——全定制芯片设计方法学。杨作兴之前曾在烤猫团队以此方法设计芯片，在烤猫失踪后他找到比特大陆创始人詹克团，将这套方法推荐给比特大陆。当时比特大陆已经有一套1385芯片设计方案，杨作兴使用全定制方法学又设计了一套新的方案，最终比特大陆采用了杨作兴提出的方案用于生产S7矿机。

从2015年到2016年，杨作兴在创业的同时，以兼职方式用全定制方法学负责比特大陆S7和S9矿机的芯片研发。凭借S7和S9矿机，比特大陆进一步占据了全球矿机垄断第一的位置。其后杨作兴曾想全职加入比特大陆，但因股份分配未谈拢，双方分道扬镳。杨作兴随后创立了神马矿机公司。

就此《财经》记者向比特大陆求证，但比特大陆表示不予置评。

“S7-S9矿机我的方法学留在比特大陆那了，但他们没办法继续研发推进。蚂蚁S9也是我做的，神马M10也是我的，为什么M10比S9的性能可以提高一倍？因为这个方法学还能快速演进。”杨作兴称。

比特大陆在2017年四季度做出了一个让业界感到奇怪的举动。彼时加密货币市场正处于牛市顶峰，矿机供不应求。比特大陆突然生产了约100万台号称“新型号”的V9矿机。这批矿机采用的仍是28 nm的BM1385芯片，业界认为实质上就是复活了2015年的S7矿机。矿工们发现了V9就是S7之后，基本没人买单。据比特大陆前核心员工透露，这批V9至今还压了大量存货在仓库里卖不出去，而这批V9造价高达20多亿元人民币。

“比特大陆这么做是因为发现币价太高，神马M1、阿瓦隆7系都能赚钱，不让他们好好卖。”该员工透露，比特大陆每年用来堵截竞争对手的资金花费颇大，早期整个矿机市场产能很少，其他公司只能挑比特大陆剩下的生产线，比特大陆会让供应商将空闲的生产线停掉，照样给钱，或者把电容等某种矿机必需零件买断。“就像做手机买断摄像头，只花1％的钱就可以让99％的产品卖不了。”

神马矿机创始人杨作兴称，比特大陆因为有更大的产能，屡次向供应商施压不接收神马矿机的订单。“我们2017年出货被耽误了五个月，10月份才量产，耽误了20万台。”

专利诉讼也是比特大陆使用的竞争手段之一。2017年7月，比特大陆以侵害实用新型专利权为由起诉深圳比特微公司。

比特大陆申诉的专利叫做串联供电，这项专利很多年前就被国外技术人员申请成功。2013年俄罗斯Bitfury公司的工程师瓦西里到深圳拜访烤猫带来了这项技术， 烤猫在“棱镜矿机”上首次使用了串联供电。比特大陆的S5矿机也采用了这项技术，并提交了串联供电专利。后深圳比特微公司使用了这一技术，被比特大陆起诉。2018年国家知识产权局审查决定，比特大陆专利无效。

“熊市对比特大陆甚至是机会。它宁可不赚钱，要花钱把别的对手都打掉。它太大，没有共赢的概念。”比特大陆前核心员工告诉《财经》记者。

Roger告诉《财经》记者，在神马矿机发布的两天以前，S9矿机价格在这几天里再一次下降到380美元。一种市场猜测的声音是，神马要发布新矿机，比特大陆降价出货以占领市场。S9大降价带来的后果是，比特币的算力在熊市中大量增长，由于比特币出块量固定，所有人在相同的时间挖出总量既定的比特币，比特币的挖矿收益一路降低。

算力下降，意味着很多小矿场甚至跑不过电价的成本价。曾有分析报告测算，6000美元是比特币挖矿价格的生死线，一旦比特币跌破此价，矿场将面临着负收益和大量倒闭。

“很多小矿场已经开不了机。”多位业内人士对《财经》记者表示。

由于不同矿场的成本不同，挖矿收益也不尽相同。UFA数币矿场服务商Will称如果找到便宜的电，他认为比特币即使跌到4000美元也依然可以跑赢电价。

目前比特大陆仍然在市场上处于领先地位。S9量足够大，运行成熟稳定，这个先发优势让它比新兴的挑战者更受诸多矿场和矿工的信任。“单算功率的话，已经有很多机器超过S9了。但有的时候不能光考虑功率，矿机的维修率、损耗率也很重要。机器一坏要花5％－10％的成本去维修它，那还不如找一个稳定的。”Will告诉《财经》记者。

技术是能直接打破矿机市场平衡的力量。

此前的S9矿机几乎是所有矿场和矿工的标配，如果比特大陆7nm矿机芯片创新实现突破，完成量产，现在这一局面也许还能维持相当长时间。“这个市场竞争很残酷。技术上如果革新，往往会一下把市场格局完全颠覆。”Will说。

比特大陆到底是一家矿机公司还是一家区块链公司，在比特大陆投入25亿美元购买比特币现金后，这个答案正在发生微妙的改变。

招股书显示，截至今年上半年，比特大陆加密货币结余为8.869亿美元，占资产总值的28％。尽管该公司何时大批囤积比特币现金时间点尚未披露，如今比特币现金价格较高点已经跌去80％。

比特币现金（Bitcoin Cash，货币符号为BCH）是比特币因为扩容问题进行的硬分叉。去年8月1日，一种依托于比特币主链的新货币比特币现金在比特大陆的支持下诞生，比特币王国从此分裂为比特币与比特币现金。此后，各开发团队开启了对比特币分叉之路。

比特大陆可谓重仓比特币现金。IDG资本曾在投资报告写道：“比特大陆将公司现金的15亿美元全部换为BCH，且公司主要利润都在不断买入BCH，两位创始人价值10亿美元的BTC也全部换为BCH。”一季度资料显示，比特大陆拥有超过100万的BCH。根据Coin.dance9月25日数据，比特币现金占加密货币体系的3.74％的市值，市值位列加密货币体系第四名。

“BCH类似于比特大陆的Token化，是维系未来比特大陆矿机生态发展的关键。”这份报告中指出。曾经，IDG投资了区块链公司Ripple，选择投资股权而非代币，曾有人玩笑称不持有代币至少给IDG降低了数十亿美元级的损失。

在这家公司即将IPO之际，去年同一时间比特币分叉的故事正在比特币现金的社区重演。一旦分裂，无论结果如何，比特币现金社区将遭到重创。

中本聪创建比特币的时候，1M的区块大小成为现在交易确认时间长，等待手续费高的核心掣肘，扩容是比特币内部最亟待解决的问题，大小区块派为此争论不休。

在三年的辩论无果、纽约协议之后，吴忌寒分裂出比特币现金（BCH），《财经》曾经详细报道了比特币分叉以及比特币现金的诞生，这是一场比特币内部团体理念与利益的对决。比特币现金希望通过大区块的扩容方式，降低手续费，真正解决支付问题。

诞生于2017年8月1日的比特币现金，在它的一岁生日之后，再度面临与比特币扩容时同样面临的问题。由于技术理念与理想的不同，比特币现金社区在8月30日的曼谷大会之后，正在分裂成两大阵营：以吴忌寒支持的BitCoin ABC开发团队，和以克雷格·莱特（Craig Wright）支持的nChain团队。

克雷格·莱特，nChain首席科学家，他曾经公开发声自称“中本聪”，并使用早期的邮件记录与加密签名自证身份，接替中本聪主导开发事务的加文·安德森（Gavin Andresen）还曾为他出面证明。但由于他提供的证据在技术与密码学方面站不住脚，很快被密码专家推翻。行业中不满他谎报中本聪的人，称他为“假中本聪”（Fake Satoshi）或者是“澳洲中本聪”，但凭借着他在早年与比特币结缘，行业中颇具影响力。

“BCH的发展道路很明确，我们选择继续扩容，如果Bitcoin ABC不跟随我们，我们会让它灭亡，没有分叉。”莱特在他的推特上写道。比特币现金诞生之初，他还曾经公开力挺比特大陆，并表示自己的矿池将支持比特币现金。如今，昔日的战友正在因为新的技术方向反目。

以莱特代表的nChain则希望将区块大小扩大到128MB，并希望以中本聪的名义恢复比特币协议原始设计。此外，nChain还争取到了BCH业内最大的矿池Coingeek的支持。这一计划发布半个月后，8月30日，吴忌寒支持的Bitcoin ABC团队将于11月15日实施的版本升级中提出两项修改：采用标准交易顺序与启用新的OP代码，并希望维持当下32MB的区块。

除了技术设计路线的不同，双方在理念上也有着根本的不同：莱特本人一直自称中本聪，并且连nChain的开发团队也称作Bitcoin SV，SV意为Satoshi Vision，直译为中本聪的愿景。他多次表达要把比特币现金设计成中本聪最初设计比特币的模样。

而吴忌寒曾对《财经》记者表示：“比特币现金有自己独立的路线，对以后的前景和未来发展，有不同于比特币的理解。在比特币分叉之前，跟比特币有一段历史渊源，但是分叉之后就是自己的独立社区，仅此而已。”

Coingeek的支持让莱特对比特币现金的战争如虎添翼。Coingeek实际控制者为卡尔文·艾尔（Calvin Ayre），他曾经依靠在线赌博公司Bodog成为美国的亿万富翁，在拉斯维加斯组织体育博彩会议，吸引了美国体育业明星和赌博业的高管。2006－2007年度，他连续登上福布斯亿万富翁排行榜。2017年8月，艾尔收购新闻网站Coingeek，并将它变成了比特币现金最大的矿池。艾尔与莱特关系密切，莱特曾自称艾尔是他业务运营的一部分。

这两人都曾因为不同原因面临法律诉讼：艾尔因为赌博业务曾被美国政府起诉；莱特也因为早期涉嫌侵吞比特币，被卷入法律诉讼中。比特币现金的分裂，也成为比特大陆上市负面舆论的狙击中心——“比特大陆终止IPO准备重组”等负面消息，正是艾尔的推特发出。

9月25日，在今年比特币现金进入争论之时，Coingeek已经掌握了比特币现金34.72％的算力，加上莱特BMG矿池17.36％的算力，此时莱特掌控的总体算力52.08％，超过51％。这意味着，他的算力已经可以“摧毁”吴忌寒支持的Bitcoin ABC计划。而这一周BMG与Coingeek加起来控制的平均算力为42.1％，短短时间里，算力上涨近10％。

招股书显示截至2018年8月31日，比特大陆旗下的蚁池、BTC.com过去12个月掌握着比特币37.1％的算力，这些算力相当于比特币现金当前算力数倍之余。即使莱特派强行分裂出新的比特币现金，如果比特大陆举公司之力围剿，最终会闹得两败俱伤。

上市进程在即，比特币还未走出熊市，曾经的印钞机S9矿机价格下跌90％以上，比特币现金价格距离高点大幅缩水，比特大陆既要根据币种收益决定算力分配，同时也要维护比特币现金。

除了莱特之外，昔日与吴忌寒惺惺相惜的Roger Ver不得不陷入未来战争的站队中。他与吴忌寒一个在中国，一个在日本，都率先翻译了中本聪的白皮书。此前，在《财经》记者采访Roger Ver问到他为何想要建立矿池时，他希望能够对分叉有更多的话语权。关于比特币现金的分叉路线时，他曾经坚定地希望比特币现金能够取代比特币，这与吴忌寒希望双方都能独立发展的理念明显不同。在即将到来的分裂上，Roger Ver明显与莱特理念更相近。

对于大多数中小矿池而言，更多矿池不得不徘徊在独立还是站队的问题中。

在硅谷，更多投资人则表达出对比特币现金的不满：“比特币的核心是去中心化，比特币现金从诞生起就带有垄断的色彩。”一位最终放弃投资比特大陆的投资者说：“除了技术之外，比特大陆购买大量的比特币现金也是让投资者不安的因素。”

比特币的世界里，开发者、矿工、价格如同一个三足鼎立的结构。 “他反对莱特的所有理由，都可以用来反对他当初做比特币现金。”BTG创始人廖翔告诉《财经》记者。在这个轮回里，尤为讽刺的是，曾经以算力优势对比特币强行分叉的比特大陆，却在自己重仓的赌局中可能反被攻击。

在比特币的世界，很多人只听过吴忌寒，却不知这家明星公司真正的大老板是詹克团。

比特大陆招股书显示，公司重组完成后詹克团为比特大陆最大股东，占股36％，吴忌寒为第二大股东，占股20.25％，但并未公布此股份架构的准确时间。

比特大陆采用双CEO架构，这种架构让公司的权力和路线产生了矛盾。

比特大陆创建于2013年，这家公司的实际创建者是詹克团。对矿机而言，最核心的部件是芯片；于芯片而言，功耗比成为衡量一款矿机优劣的关键指标。因为对于挖矿者而言，主要成本来源于矿机与电价，后者几乎由功耗比决定。詹克团负责比特大陆的技术与研发，吴忌寒则负责比特大陆的资本、市场与销售。原本是一个主内一个主外的绝佳搭档，但由于二人的权力冲突和理念分歧导致比特大陆内部权力正在撕裂。

一位投资人透露：“从2013年开始，詹克团每做一款芯片就多拿一些股份，双方在理念、理想、做事风格上都不一样。”如果一家公司一直在高速成长，发展速度会掩盖很多问题。但自从2016年以来，比特大陆也没有新的芯片产品出炉，权力斗争与技术困境会让比特大陆发展失速。

在比特大陆内部，权力斗争属于忌讳话题。据一名前员工称，有一年詹克团在年会上大发脾气，警告众人：“我再进到公司听谁说两个老板要站队，请你离开这个公司！”然而，权力斗争却始终萦绕在这家公司的各个方面。多名比特大陆前员工告诉《财经》记者，公司的许多岗位都存在站队竞争。

某种程度上，詹克团和吴忌寒有些相似之处。詹克团出身自福建农村，吴忌寒也来自农村，中学时上体育课脚指头都从鞋的破洞里露出来。在一张泛黄旧照中，少年吴忌寒开着闪光灯对着镜子自拍，背后贴着两张乡镇大排档常见的塑料海报。二人均在大学时期开启人生逆袭，詹克团研究生考入中国科学院微电子研究所，吴忌寒则进入北大攻读经济学和心理学。

据员工表示，二人的脾气都不太好，不太注重别人的感受。詹克团性格比较急躁，对工作细节要求更苛刻。曾经有近一年时间，詹克团因为工作的事情着急，嗓子一直都是哑的。

然而比起相似部分，二人的行事风格更多是巨大的差异。吴忌寒对外张扬霸道，以敢说著称。一次比特币行业会议中，由于不满台上发言者将BCH称作BCash（有轻蔑之意），吴忌寒在台下抢过话筒直接回怼：“Bitcoin cash is not Bcash ok？”此片段后被人做成视频，在币圈中流传颇广。

吴忌寒至今将一条2017年11月10日的推文放上置顶，他写道：“比特币现金的社区需要学习一个教训：对待其他竞争的货币，我们需要从他们那里学习，让比特币现金更好。不要玩仇恨，不要希望与其他币种病态竞争。”他正在学习改变自己与对手的相处方式。

相较于吴忌寒，詹克团则显得谨慎小心，鲜少在公开场合发言。多名比特大陆前员工表示，在公司内部詹克团有更强的控制欲，比特大陆的财务权掌握在詹克团手里，有些时候吴忌寒想要花钱，但没有跟詹克团达成一致只好作罢。

杨作兴称自己跟比特大陆谈判股份时，一共谈了五轮。詹克团只肯给杨作兴0.5％的股份，而且还是按100亿美元的估值计算。杨作兴认为和自己的贡献相比股份给得太少，而且按100亿美元估值太高了，打算离开。吴忌寒连夜留住杨作兴，让秘书跟他谈，最后谈到给2％的股份，但詹克团不同意。吴忌寒又打算投资杨作兴的创业，希望两家继续保持好的合作关系，但是詹克团仍然不同意。谈判破裂后，杨作兴在2016年6月正式和比特大陆“分手”，自己创办了神马矿机。

（从左至右）詹克团、吴忌寒、杨作兴

吴忌寒和詹克团对比特大陆的未来路径选择也发生了分歧。金融出身的吴忌寒力挺BCH，技术出身的詹克团则将未来押注在AI芯片上。据多名比特大陆前员工透露，尽管二人在表面上对BCH和AI都表示支持，实际对对方选择的方向态度有所保留。

詹克团是技术出身，做技术的人普遍都知道在比特币扩容上大区块没有小区块有技术优势。而金融出身的吴忌寒则认为，基于大区块的BCH能让交易手续费降至足够低，如此一来区块链上的交易数量才会足够多，整个加密货币网络才是可持续的。

另一方面，吴忌寒跟詹克团在做AI芯片上也存在争论。有前员工表示，吴忌寒一派的观点认为詹克团“搞AI觉得自己无所不能”，而詹克团一派则觉得发展AI是理想，并认为另一些人没有理想。一名比特大陆前员工告诉《财经》记者，自从比特大陆开始发展AI战略以来，招聘来的优秀工程师基本都放在了AI芯片上，而新一代矿机研发则迟迟没有革命性创新，并称吴忌寒对最近一年比特大陆的矿机芯片研发非常不满。

由此看来，比特大陆内部很可能将面临新一轮的内部权力撕裂。

比特大陆的招股书，使用了43页详细披露未来公司可能面临的风险，包括加密货币价格、信心、政策、供应商，甚至是关税与汇率。比特币的世界瞬息万变，关键取决于比特币的价格。若比特币继续跌破挖矿价，所有人都将面临艰难时光。一代枭雄比特大陆，还有漫长的路要走。

（本文首刊于2018年10月1日出版的《财经》杂志）